摘 要：一股世界性的潮流從西方逐漸引入我國，它就是MBO，即管理層收購。在我國，MBO演變成一種以管理層為主、與股權激勵相聯(lián)系、通過(guò)融資對目標企業(yè)部分股權進(jìn)行收購并意在獲取企業(yè)實(shí)際控制權的收購行為。但在目前階段，我國企業(yè)是否適宜采用MBO，還有待進(jìn)一步的探討。

　　關(guān)鍵詞：管理層收購；風(fēng)險；對策

　　MBO（Management Buy-Outs）即管理層收購，是一種資本運作的方式。它是指目標企業(yè)的管理者利用借貸所融資本購買(mǎi)本企業(yè)的股權，從而改變本企業(yè)所有者結構、控制權結構和資產(chǎn)結構，進(jìn)而達到重組本企業(yè)目的并獲得預期收益的一種收購行為。

　　從管理意義上講，MBO與現代企業(yè)制度中所有權與經(jīng)營(yíng)權相分離的委托——代理關(guān)系正好相反，因為其追求的是一種所有權和經(jīng)營(yíng)權的相對集中。但是從另一個(gè)角度來(lái)看，由于管理層對企業(yè)進(jìn)行收購后，實(shí)現了對決策控制權、剩余控制權和剩余索取權的接管，而不只是純粹擔任股東的“代理人”角色，MBO的收購者——目標企業(yè)內部的管理人員，收購的目標企業(yè)——多集中在銷(xiāo)售額受GDP變動(dòng)影響較小且具備有限成長(cháng)機會(huì )的成熟產(chǎn)業(yè)。收購后的行為——企業(yè)的重組整合，這是它的主要特點(diǎn)。

　　一、管理層收購的風(fēng)險分析

　�。ㄒ唬┓�律風(fēng)險

　　由于操作缺乏透明度，MBO己經(jīng)在股權定價(jià)、資金籌集等方面招致眾多議論。盡管根據《上市公司收購管理辦法》和《上市公司股東持股變動(dòng)信息披露管理辦法》，MBO可操作性有所增強，但在我國，因國有資產(chǎn)產(chǎn)權改革是個(gè)比較敏感的話(huà)題，所以參與者必須小心翼翼，否則會(huì )遇到一些法律障礙，簡(jiǎn)單地逾越只能是暫時(shí)的，而且會(huì )為今后帶來(lái)許多難以預測的風(fēng)險和麻煩。MBO法律風(fēng)險主要存在于資金和定價(jià)兩個(gè)環(huán)節。

　�。ǘ�）規范性風(fēng)臉

　　管理層收購公司股權時(shí)的融資來(lái)源，也是引起爭議的焦點(diǎn)。由于收購資金動(dòng)輒需要數千萬(wàn)乃至數億元，以中國目前的收入狀況，公司管理層勢必尋找合適的融資渠道，他們會(huì )不會(huì )與融資方合謀、為了一已之利而挪用或掏空上市公司的資產(chǎn)呢?又有什么有效的制度去約束與監督這種行為?聯(lián)想到幾年來(lái)個(gè)別公司高管與場(chǎng)外莊家合謀炒作股票以獲取暴利的行為，對此存疑應該說(shuō)是正常和理性的。

　　從西方國家的實(shí)踐看，MBO是杠桿收購中的一種方式，收購上市公司股權時(shí)多是從二級市場(chǎng)買(mǎi)入，且收購完成后往往把它轉為私人控股公司，股票停止交易。在經(jīng)歷了上個(gè)世紀80年代垃圾債券大量發(fā)行對金融與資本市場(chǎng)的沖擊之后，其相關(guān)監管法規也較為完善，因此可以形成有效的約束。反觀(guān)國內杠桿收購尤其是MBO的情況，無(wú)論從監管法規、成功案例還是股市中大部分股份不流通的現狀看，較國外市場(chǎng)都有不小的差距。

　�。ㄈ�）收購資金來(lái)源不明

　　國內對上市公司MBO的一個(gè)主要批評便是收購方的收購資金來(lái)源不明問(wèn)題，就己經(jīng)實(shí)施MBO的上市公司情況看，有深方大、宇通客車(chē)、特變電工和洞庭水殖等幾家公司在收購中沒(méi)有披露資金來(lái)源情況。但我國目前的情況是，一方面法律禁止銀行貸款用于購買(mǎi)股份，從而斷絕了管理層通過(guò)銀行貸款實(shí)現收購的途徑，另一方面，收購基金特別是專(zhuān)門(mén)的MBO基金還沒(méi)有發(fā)展起來(lái)，管理層在缺乏有效的信托工具的情況下，實(shí)際中主要是通過(guò)管理層控制的第三方公司(多位投資公司)通過(guò)協(xié)議收購的方式受讓國有股，進(jìn)而達到對本公司控股的目的，即中國的MBO操作實(shí)際上是采取了一種“迂回”的戰術(shù)。造成MBO融資“暗箱操作”的另一個(gè)原因是在《上市公司收購管理辦法》和《上市公司股東持股變動(dòng)信息披露管理辦法》頒布和實(shí)施以前，國內還沒(méi)有有關(guān)MBO資金來(lái)源披露方面的明確規定，從而給“暗箱操作”留下了政策空隙。無(wú)疑，公司的管理層屬于富裕族.但是要用自有資金挑動(dòng)幾千萬(wàn)到幾億的收購交易的情況是不多的。因此，融資是MBO的重要一環(huán)。

　　二、MBO風(fēng)險產(chǎn)生的原因

　�。ㄒ唬㎝BO定價(jià)方面的法律依據不足

　　MBO作為一項經(jīng)濟活動(dòng)，在市場(chǎng)經(jīng)濟條件下，同樣需要法律的規范和保護。比如，公司的董事或者與之相關(guān)的人事在收購本公司或下屬公司時(shí)，必須經(jīng)過(guò)股東大會(huì )的同意：如果該董事還在上級公司擔任董事，還須上級公司股東大會(huì )的批準;等等。而我國有關(guān)MBO問(wèn)題的專(zhuān)門(mén)法律還沒(méi)有出臺，甚至有關(guān)法規還限制管理人員對本企業(yè)的持股額。這顯然會(huì )限制我國MBO的正確、健康地運用。

　�。ǘ�）收購行為非市場(chǎng)化

　　實(shí)施MBO的后果需要客觀(guān)看待。西方成熟市場(chǎng)的MBO多數是從二級市場(chǎng)買(mǎi)入，且收購完成后往往由私人控股、股票同時(shí)停止交易。類(lèi)似我國現在的這種MBO，完成后也僅僅是相對控股，股票繼續交易，所有者與經(jīng)營(yíng)者分離的問(wèn)題并沒(méi)有從根本上解決，所有權與經(jīng)營(yíng)權統一的目標仍沒(méi)有達到，這就有可能造成MBO后內部人與大股東的利益完全統一，大股東也就是內部控制人侵吞中小股東利益將更為便捷.俄羅斯在私有化運動(dòng)中曾大量出現MBO形式，由于規則不夠完善，致使MBO成為掠奪國有資產(chǎn)股東利益的代名詞。前車(chē)之鑒提醒我們，MBO如果實(shí)施不當，將會(huì )有嚴重后果。

　�。ㄈ�）融資渠道潰乏

　　MBO的融資往往是一種特殊的信貸融資，必須由相應的投資銀行、投資基金等專(zhuān)業(yè)公司予以支持，還需要相應的抵押擔保支持。目前在國內，由于法律和政策的限制，銀行和非銀行金融機構不能對MBO進(jìn)行直接的融資支持，因此只能從其他方式來(lái)解決。再加上當前我大多數銀行對風(fēng)險的厭惡，這使得MBO的資金來(lái)源問(wèn)題較難解決，從而使MBO演化為職工持股計劃。此外，國家法律規定，企業(yè)不能作為融資的主體，即企業(yè)不能借錢(qián)給MBO的經(jīng)理層。由此就產(chǎn)生了很多的其他形式，如：私募基金給管理層提供貸款，或者由私募基金提供貸款給信托公司，由信托公司提供貸款給管理層成立的其他公司。我國落后的金融體制使得管理層收購從銀行融資的可能性非常小�，F有法律禁止企業(yè)拿股權或資產(chǎn)為抵押向銀行擔保后，再把融資資金給個(gè)人，同時(shí)法律還禁止個(gè)人以股票作為質(zhì)押向銀行貸款收購般權，在此種情況下，管理層到底如何融資就會(huì )出現一些不是很合法的渠道，畢竟要由管理層

　　向銀行擔保后，再把融資資金給個(gè)人，同時(shí)法律還禁止個(gè)人以股票作為質(zhì)押向銀行貸款收購般權，在此種情況下，管理層到底如何融資就會(huì )出現一些不是很合法的渠道，畢竟要由管理層挑起幾千萬(wàn)甚至幾億元的收購是不可能的，所以就相應地產(chǎn)生了融資風(fēng)險。

　　三、調控管理層收購風(fēng)險的對策

　�。ㄒ唬┮幈軆炔匡L(fēng)險的對策

　　企業(yè)實(shí)行管理層收購要想規避其內部風(fēng)險，首先應對公司進(jìn)行管理層收購活動(dòng)的必要性和可行性進(jìn)行充分的調研和論證。明確公司進(jìn)行管理層收購的目的。通過(guò)管理層收購活動(dòng)要能真正有利于公司今后產(chǎn)業(yè)結構的調整、企業(yè)業(yè)務(wù)的重新整合與重組，使企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jì)得到進(jìn)一步改善。而不是為了單純的收購而收購，不能盲目地不顧企業(yè)的實(shí)際情況一哄而上。不是所有的企業(yè)都適合進(jìn)行管理層收購。首先要選擇適合的企業(yè)進(jìn)行管理層收購：

　　第一，企業(yè)所處行業(yè)傾向于成熟產(chǎn)業(yè)，且企業(yè)債務(wù)負擔不是很重，資產(chǎn)負債率不高，且有較為充裕的現金流，第二，企業(yè)管理者的素質(zhì)必須很高，有事業(yè)心，管理層必須是一個(gè)團結的團隊，領(lǐng)導者之間目標一致，有很好的合作心態(tài)。第三，該企業(yè)或部門(mén)應具備管理效益的空間，只有當企業(yè)管理者的報酬與他們所創(chuàng )造的價(jià)值之間有較大差異時(shí)，實(shí)施MBO后，才能使管理者的潛能最大限度地發(fā)揮出來(lái)，有利于企業(yè)的發(fā)展。

　�。ǘ�）確保收購過(guò)程的透明性和充分市場(chǎng)化

　　管理層收購應該是一個(gè)透明的、充分市場(chǎng)化的操作過(guò)程，需要有熟練操作經(jīng)驗和很強專(zhuān)業(yè)化技能的中介機構來(lái)協(xié)助完成。我國由于市場(chǎng)體系的不完善、中介服務(wù)市場(chǎng)的不發(fā)達、使得管理層收購難度加大，無(wú)形中增加了收購成本;同時(shí)，我國資產(chǎn)評估水平尚不高，在收購過(guò)程中容易造成定價(jià)的不合理，特別是對國有企業(yè)的收購容易造成國有資產(chǎn)的流失。

　�。ㄈ�）加速有關(guān)MBO的法律建設

　　目前，我國的證券法規規定個(gè)人持股不能超過(guò)公司總發(fā)行股份的千分之五，而如此低的持股比例將很難產(chǎn)生激勵作用。有關(guān)法規還規定，公司高級管理人員不得通過(guò)二級市場(chǎng)買(mǎi)賣(mài)本公司股票等。這些規定都阻礙了持股激勵作用的發(fā)揮。政府應建立相應法規方案，對員工持股計劃的合法性、操作程序、稅收政策、管理機構等加以明確的界定.為了MBO的健康進(jìn)行，我國要制訂一套適合我國國情的法規和條例.比如，準許有條件的投資銀行運用中間貸款，開(kāi)發(fā)并購基金等。另外，對那些在并購中的違規行為，也應制訂相應的法規予以制裁。

　　(四) 轉變政府經(jīng)濟管理職能

　　由于中小企業(yè)多數為國有或集體所有,在MBO方面政府行為痕跡過(guò)重,應盡快轉變政府的經(jīng)濟管理職能,明確其法律地位,把相關(guān)權力退還給社會(huì )中介機構,使政府真正做到有所為有所不為,堅持市場(chǎng)公開(kāi)競爭原則,解除“路徑依賴(lài)”,真正發(fā)揮市場(chǎng)經(jīng)濟的作用。同時(shí),政府還要塑造良好的金融環(huán)境意識,并逐漸走向法制軌道,為中小國有企業(yè)實(shí)施MBO創(chuàng )造良好的宏觀(guān)環(huán)境。

　�。ㄎ澹┰黾邮召徺Y金融通的方式

　　我國落后的金融體制和金融發(fā)展水平限制了管理層收購的推廣。以下是幾種可供選擇的企業(yè)在管理層收購中解決融資問(wèn)題的做法：

　�。�1）零價(jià)或負價(jià)收購.政府將企業(yè)的經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)以及不低于該資產(chǎn)價(jià)值的企業(yè)債務(wù)一起讓渡給企業(yè)內部收購者。

　�。�2）將企業(yè)經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)一次性買(mǎi)斷，但國有土地等不折價(jià)入股。這樣持股，就會(huì )用有限的資金購買(mǎi)到最關(guān)鍵的資產(chǎn)。

　�。�3）一次性買(mǎi)斷但分期付款。比如山東諸城農機修造三廠(chǎng)就被廠(chǎng)長(cháng)聞寶田單獨買(mǎi)下，并分兩年三次付清款項。

　�。�4）還本租賃。這實(shí)際上是一個(gè)以資產(chǎn)租賃經(jīng)營(yíng)為過(guò)渡方式的產(chǎn)權出售方式。從承租人的角度看就是在租用資產(chǎn)的基礎上，用經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)所獲得的收益對資產(chǎn)所有者還本付息，以實(shí)現對資產(chǎn)所有權的收購。

　�。�5）存量調整與增量注資相結合。所謂“存量調整”，是指將原有資產(chǎn)中的一部分出售給企業(yè)經(jīng)營(yíng)者個(gè)人，在不改變企業(yè)凈資產(chǎn)總額的情況下改變企業(yè)股權結構。所謂“增量注資”是指由企業(yè)經(jīng)營(yíng)者按一定比例對企業(yè)追加投資，即擴大企業(yè)的總資本額，改變原來(lái)產(chǎn)權不清的股權結構。企業(yè)管理者在收購產(chǎn)權時(shí)，究竟該采用何種融資方式，應根據具體情況選擇其中的一種或者幾種。

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