摘要：自1988年《巴塞爾資本協(xié)議I》公布以來(lái)，監管套利成為資產(chǎn)證券化爆炸性增長(cháng)的主要動(dòng)因之一，銀行通過(guò)資產(chǎn)證券化釋放資本，規避資本金要求，同時(shí)也加大了銀行風(fēng)險。文章研究了資產(chǎn)證券化資本套利的動(dòng)因、方式與影響，并試圖提出監管當局限制資本套利，加強銀行風(fēng)險監管的對策。

　　關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化；監管套利；激勵兼容；信息披露；監管資本套利

　　過(guò)去三十多年金融創(chuàng )新發(fā)展歷程表明，逃避監管是金融創(chuàng )新最主要的動(dòng)因之一，而資產(chǎn)證券化自《巴塞爾資本協(xié)議I》頒布以來(lái)，已經(jīng)成為商業(yè)銀行進(jìn)行監管資本套利的重要技術(shù)和方法。新資本協(xié)議資產(chǎn)證券化監管框架主要針對的，也是資產(chǎn)證券化中的監管資本套利和資本監管的有效性，資本監管成為證券化監管的核心。

　　監管資本套利（Regulatory Capital Arbitrage）是指商業(yè)銀行在風(fēng)險資產(chǎn)面對的監管資本要求及其成本與該資產(chǎn)的實(shí)際風(fēng)險（經(jīng)濟資本）要求及其成本不一致時(shí)，力求降低監管資本數量及其成本的行為。在巴塞爾協(xié)議中，即使計量監管資本需要量的資產(chǎn)風(fēng)險權數劃分再細，也不可能完全準確反映銀行資產(chǎn)的實(shí)際風(fēng)險。于是，便導致某些資產(chǎn)之間監管資本要求相同而實(shí)際風(fēng)險不同的情況。當銀行被要求維持超過(guò)他們自身意愿水平的股權緩沖儲備時(shí)，即當監管資本大于銀行自己所評估的資本要求（經(jīng)濟資本）時(shí)，銀行便將為達到監管資本所付出的成本看作是一種“監管稅收”（Donahooa和Shaffer，1991），因此，銀行就會(huì )通過(guò)對資產(chǎn)組合先進(jìn)流量、信用關(guān)系和風(fēng)險進(jìn)行重新組合和配制，在滿(mǎn)足監管資本要求的前提下降低資本持有量及其成本。

　　一、資本套利動(dòng)因

　　在銀行監管資本要求計算方法既定的情況下，監管資本套利的動(dòng)因可以歸納為以下幾點(diǎn)：

　�。ㄒ唬┩ㄟ^(guò)資產(chǎn)管理提高潛在資本收益率

　　如上所述，當某幾類(lèi)資產(chǎn)監管資本要求相同，而實(shí)際風(fēng)險不同的情況下，在相同資本權重的資產(chǎn)中盡量減少低風(fēng)險、低收益的資產(chǎn)，而增加高風(fēng)險、高收益資產(chǎn)，可實(shí)現以低資本要求量支撐高收益的資產(chǎn)業(yè)務(wù)，提高資本收益率。譬如說(shuō)，在標準法中，BBB級和BBB-級資產(chǎn)同樣面對100%的風(fēng)險權重，這樣減少BBB級資產(chǎn)而增加BBB-級資產(chǎn)，將組合轉向較低質(zhì)量的資產(chǎn)，資產(chǎn)組合的風(fēng)險提高了，收益提高了，但銀行的加權風(fēng)險資產(chǎn)和監管資本要求卻沒(méi)有變化。這種做法是傳統的資本套利方式，稱(chēng)為“采摘櫻桃”（Cherry-Picking）。

　�。ǘ�）進(jìn)行業(yè)務(wù)規模擴充

　　當監管資本套利使資產(chǎn)從資產(chǎn)負債表中挪出，降低了監管資本要求，資本便被釋放出來(lái)以進(jìn)行信貸業(yè)務(wù)規模的擴張，只要銀行能順利將信貸資產(chǎn)繼續證券化，理論上便可使信貸規模無(wú)限擴大。特別是當經(jīng)濟處在繁榮周期時(shí)，市場(chǎng)貸款需求不斷擴張，通過(guò)信貸資產(chǎn)證券化，銀行便可一邊擴張信貸規模一邊通過(guò)證券化釋放資本，通過(guò)資產(chǎn)價(jià)差賺取利潤及收取各種費用牟取利益。

　�。ㄈ�）滿(mǎn)足監管資本需求

　　通過(guò)資產(chǎn)證券化調整資產(chǎn)負債表內的資產(chǎn)組合，將風(fēng)險權重大的的資產(chǎn)轉換為權重小的資本，或將較高權重的風(fēng)險資產(chǎn)移出資產(chǎn)負債表，使風(fēng)險加權資產(chǎn)額降低，資本充足率提高，滿(mǎn)足監管資本需求。

　　二、通過(guò)資產(chǎn)證券化進(jìn)行監管資本套利的方法

　�。ㄒ唬﹤鹘y型資產(chǎn)證券化中的監管資本套利

　　傳統資產(chǎn)證券化中，銀行進(jìn)行風(fēng)險轉移的條件是“真實(shí)出售”資產(chǎn)，實(shí)現“破產(chǎn)隔離”，但實(shí)際上，銀行往往在進(jìn)行證券化時(shí)采用優(yōu)先/次級結構安排，實(shí)際上保留了一定的風(fēng)險，證券化資產(chǎn)的隱性支持（implicit support）將會(huì )影響“真實(shí)出售”和“破產(chǎn)隔離”效果的信用增強措施，因而實(shí)際上保留了部分證券化資產(chǎn)池的風(fēng)險，并產(chǎn)生相應的監管資本要求。當這一資本要求小于原證券化資產(chǎn)的監管資本要求時(shí)，就可以用證券化方式進(jìn)行監管資本套利。

　�。ǘ�）合成型資產(chǎn)證券化中的監管資本套利

　　在合成型資產(chǎn)證券化結構中，原資產(chǎn)池中的資產(chǎn)并沒(méi)有移出銀行的資產(chǎn)負債表，只是證券化結構中的“參考信貸資產(chǎn)”（王秀芳，2006）。SPV通過(guò)購買(mǎi)高信用證券和信用衍生合約（如CDS），構成了風(fēng)險收益與資產(chǎn)池相同的資產(chǎn)組合，產(chǎn)生現金流來(lái)支持證券的支付。銀行通過(guò)衍生工具的信用風(fēng)險緩釋技術(shù)降低了資產(chǎn)池風(fēng)險與監管資本要求，釋放了部分法定資本，提高了資本充足率。在合成資產(chǎn)證券化中，只需要通過(guò)簽定信用衍生合約就可釋放資本金，手續簡(jiǎn)便，交易成本低，監管套利效率更高。

　　三、通過(guò)資產(chǎn)證券化進(jìn)行監管資本套利對金融體系的負面影響

　�。ㄒ唬┰黾恿算y行系統性風(fēng)險

　　銀行通過(guò)監管資本套利的主要方式是在監管資本比例不變的情況下，通過(guò)將高質(zhì)量資產(chǎn)證券化，保留高風(fēng)險資產(chǎn)，以在監管資本比例一定的條件下提高資產(chǎn)的收益率。因此，證券化的結果使銀行普遍降低了資產(chǎn)負債表保留的未證券化資產(chǎn)的平均信用質(zhì)量，導致通過(guò)資本充足率對銀行進(jìn)行風(fēng)險監管的效率降低，而資本標準在一定程度上也被扭曲，當銀行實(shí)際風(fēng)險水平被掩蓋，表面資本比例提高，銀行財務(wù)狀況惡化會(huì )被掩蓋，延緩銀行調整的速度，出現問(wèn)題時(shí)將使整個(gè)銀行系統混亂，產(chǎn)生系統性風(fēng)險。

　�。ǘ�）使資本監管的有效性降低

　　銀行通過(guò)證券化等金融創(chuàng )新調整資產(chǎn)組合比例，在遵守資本充足率8%國際標準的情況下追求高收益，銀行風(fēng)險并沒(méi)有因為監管而降低，違背了資本監管的初衷，使資本監管標準的監管效率降低。證券化等金融創(chuàng )新使風(fēng)險資產(chǎn)沒(méi)有反映到銀行資產(chǎn)負債表之中，風(fēng)險難以度量和管理，監管者無(wú)法判斷銀行是否達到某種程度的“穩健”水平。即使實(shí)行了新資本協(xié)議，如無(wú)法對資產(chǎn)證券化及其創(chuàng )新工具和其他衍生品的風(fēng)險進(jìn)行準確度量，資本監管的效率也難以提高，監管紀律被削弱。新協(xié)議提高了證券化風(fēng)險暴露資本配制的敏感度，強調風(fēng)險計量的精確性、敏感性和標準化，突出內部評級法的核心地位，還規定了監管當局對證券化操作的監督檢查和信息披露要求，有一定改善作用。

　�。ㄈ�）造成銀行業(yè)競爭環(huán)境惡化，大銀行壟斷

　　由于資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)池資產(chǎn)規模要求巨大，大銀行在證券化業(yè)務(wù)方面占明顯優(yōu)勢，由于規模效應，大銀行可創(chuàng )造出更具吸引力的證券化產(chǎn)品，交易成本也較低；而投資者，顯然也傾向于投資大銀行的資產(chǎn)證券化品種。結果導致大銀行能更有效率地進(jìn)行資本監管套利，而小銀行則處于競爭的劣勢。新資本協(xié)議采用激勵相容監管的方式，同時(shí)允許銀行使用標準法和內部評級法，但不同風(fēng)險計量方法之間總還留有套利空間，大銀行在風(fēng)險計量技術(shù)、創(chuàng )新能力方面大大優(yōu)于小銀行，也將導致競爭環(huán)境的惡化。

　　四、對資產(chǎn)證券化監管套利的監管對策

　　監管套利使商業(yè)銀行在滿(mǎn)足監管條件的情況下提高了資產(chǎn)組合的風(fēng)險，違背了監管的初衷。從有效市場(chǎng)角度看，套利機會(huì )的存在是源于不同定價(jià)方式或不同市場(chǎng)之間非均衡狀態(tài)下的價(jià)格差異，具體來(lái)說(shuō)，就是當銀行發(fā)現監管資本與自身經(jīng)濟資本出現差異時(shí)，利用監管漏洞、借助衍生工具達到在滿(mǎn)足監管資本要求下提高風(fēng)險和資本收益率的目的。因此，如需追求更完善的監管，則應盡量使銀行監管資本與經(jīng)濟資本一致。根據當前國際監管的狀況，在進(jìn)行資產(chǎn)證券化風(fēng)險計量、計算所需監管資本時(shí)，監管當局應注意以下問(wèn)題：

　�。ㄒ唬├砬遒Y產(chǎn)證券化過(guò)程中風(fēng)險轉移的確認

　　銀行通過(guò)資產(chǎn)證券化將資產(chǎn)從資產(chǎn)負債表中轉出，但風(fēng)險是否真正轉出，不能只看法律意義上的“風(fēng)險隔離”，而應看其在經(jīng)濟本質(zhì)上是否真正實(shí)現了完全的風(fēng)險轉移。監管當局應關(guān)注銀行是否為其資產(chǎn)出售提供了隱形支持，如仍有留存風(fēng)險，應做適當扣減或進(jìn)行風(fēng)險計量，計提監管資本。

　　法律意義上的風(fēng)險隔離，側重于資產(chǎn)證券化交易雙方的權利與義務(wù)，而監管過(guò)程中，為實(shí)現監管目標，穩定金融體系，監管者應更注重的是銀行在資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中的留存風(fēng)險。

　�。ǘ�）注重對銀行資產(chǎn)證券化風(fēng)險計量方法和過(guò)程的監督檢查

　　在關(guān)注隱性支持，準確計量資產(chǎn)證券化風(fēng)險暴露所需監管資本的情況下，監管當局還需注重對資本充足率的監督檢查，監管機構應定期檢測銀行的風(fēng)險計量模型的準確度，以及數據的準確性和有效期是否達到要求，在計算過(guò)程中是否根據證券化交易的經(jīng)濟實(shí)質(zhì)進(jìn)行風(fēng)險計量，隱性支持等對證券化風(fēng)險的影響是否被準確評估等。

　�。ㄈ�）促進(jìn)外部及內部評級體系的建設

　　在次貸危機中暴露出的“發(fā)行者”付費評級的機制存在難于調解的內在矛盾，監管者應參與重構評級體系，提高評級質(zhì)量，建立對評級機構的監管制度。此外，還需改變投資者對外部評級過(guò)分依賴(lài)的狀態(tài)，促使銀行發(fā)展內部評級系統，提高銀行自身風(fēng)險管理的能力。

　�。ㄋ模┙�立激勵兼容監管機制

　　“激勵相容”監管是新《巴塞爾資本協(xié)議》的核心思想之一，也是國際監管體系發(fā)展的趨勢，它將內部管理和市場(chǎng)約束納入監管的范疇，發(fā)揮兩者力量，使商業(yè)銀行主動(dòng)改善風(fēng)險管理，達到有效監管的目的。監管當局如能建立激勵相容的監管機制，銀行自主選擇內部管理中所運用的風(fēng)險計量模型計算監管資本需求，監管當局將重點(diǎn)防在數據的真實(shí)性及模型的可靠性上，使銀行內部管理與外部監管有機結合，不僅有效促進(jìn)銀行加強內部風(fēng)險管理平臺建設，還使監管效率得到了提高。

　�。ㄎ澹┘訌妼�資產(chǎn)證券化的信息披露要求

　　在銀行體系日益市場(chǎng)化的條件下，依靠市場(chǎng)外部約束機制的重要性變得日益突出，信息披露和透明度更為重要。次貸危機表明，大型金融機構風(fēng)險信息的透明度不夠，誤導了市場(chǎng)參與者的判斷，加劇了市場(chǎng)波動(dòng)。特別是對于資產(chǎn)證券化這一類(lèi)場(chǎng)外交易產(chǎn)品，價(jià)格透明性不如場(chǎng)內產(chǎn)品，當市場(chǎng)發(fā)生波動(dòng)時(shí)，容易由于流動(dòng)性缺失而加劇價(jià)格的波動(dòng)，市場(chǎng)監管者應建立資產(chǎn)證券化參與機構的風(fēng)險暴露信息披露制度，指導市場(chǎng)披露行為。

　　美聯(lián)儲主席格林斯潘曾說(shuō)過(guò)：“監管不可能總是正確的，也不可能對所有的監管目標都行之有效外部的監管，永遠不可能代替銀行自身的謹慎管理以及市場(chǎng)對銀行的監督。”監管當局除了加強對銀行監管資本要求的管理，盡量減少導致監管套利的漏洞外，促進(jìn)商業(yè)銀行自身改善風(fēng)險管理意識與水平也是十分重要的。

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