一、我國城市水務(wù)行業(yè)現狀

　　1、城市水務(wù)行業(yè)的特點(diǎn)

　　城市水務(wù)作為城市一項重要的基礎設施，對城市的經(jīng)濟發(fā)展、人民的生活水平的提高有著(zhù)舉足輕重的作用，水務(wù)設施的完善程度直接影響到城市的經(jīng)濟承載能力，因此是政府管理的重要方面，它有別于其他基礎設施，有其自身的特殊性：第一，它所提供的產(chǎn)品屬生產(chǎn)、生活必需品，且具有不可替代性。第二，水務(wù)的地域性特征突出，它的產(chǎn)品只能在本地區銷(xiāo)售，無(wú)法外銷(xiāo)，保質(zhì)期短，難以貯藏。需求價(jià)格彈性系數小。第三，產(chǎn)品的價(jià)格仍為政府控制、國家監管的少數涉及國計民生的產(chǎn)品價(jià)格之一。第四，水務(wù)企業(yè)是市場(chǎng)化程度非常低的企業(yè)，很大程度上仍然保留著(zhù)計劃經(jīng)濟體制下的管理模式。

　　2、城市水務(wù)進(jìn)行投融資體制改革的迫切性

　　目前，城市水務(wù)設施建設不足及相應成本居高不下正嚴重阻礙著(zhù)國民經(jīng)濟的發(fā)展，已成為經(jīng)濟增長(cháng)的主要瓶頸。

　　首先，城市供水不足是我國許多城市面臨的緊迫問(wèn)題，城市經(jīng)濟持續快速的發(fā)展，使得用水需求增長(cháng)超出了供水設施發(fā)展的速度。城市原有的水務(wù)設施本身存在老化的因素、科技進(jìn)步引起的折舊、以及如何滿(mǎn)足城市發(fā)展過(guò)程中達到當前盡可能提供完善服務(wù)的功能要求。城市基礎設施的改造和新建，無(wú)不需要巨大的資金投入，傳統的依靠政府一家單一的投入模式，顯然是難以為繼的。20世紀90年代以后，我國城市供水固定資產(chǎn)投資額年平均遞增18.2%，預計“十一五”期間，我國還有超過(guò)300億元的陳舊供水設施面臨著(zhù)更新改造，如果再加上采用深度處理對工藝升級換代的壓力，供水投資缺口將會(huì )變的非常巨大。

　　其次，水環(huán)境問(wèn)題突出。在水資源全線(xiàn)告急的同時(shí)，工業(yè)化造成的污水橫流，形成“污水圍城”，嚴重破壞了生態(tài)環(huán)境，阻礙了中國經(jīng)濟的進(jìn)一步發(fā)展，2004年底，我國的污水排放量為49.2億噸，污水處理率目前僅僅為45%.我國80%的水域、45%的地下水受到污染，90%以上的城市水源嚴重污染。

　　再次，由于壟斷經(jīng)營(yíng)、產(chǎn)權結構單一，不可避免的效率低下、機構臃腫、人才及國有資產(chǎn)流失以及內部人控制等問(wèn)題，又使得供排水成本高居不下。

　　自去年以來(lái)，中國長(cháng)三角一帶在短時(shí)期陷入大規模的水源短缺危機，同時(shí)因為缺水和污水引起的環(huán)境惡化，使得企業(yè)成本飆升，利潤空間大為縮小，使得出口訂單無(wú)法完成，外商開(kāi)始考慮撤資。水危機對中國的“世界工廠(chǎng)”經(jīng)濟模式提出了嚴峻挑戰。

　　因此，如何加快發(fā)展城市水務(wù)行業(yè)，使城市供水量的發(fā)展和污水處理能力能滿(mǎn)足城市快速發(fā)展的需要是當前一個(gè)急需解決的問(wèn)題。

　　目前全世界都在對城市水務(wù)的供給體制進(jìn)行重新認識，絕大多數國家，對水這種特殊商品的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)管理制度的改革問(wèn)題，進(jìn)行探索。但怎么改革才更有利于水務(wù)產(chǎn)業(yè)的競爭和發(fā)展？當前尚未有一個(gè)完美的答案。水務(wù)實(shí)現投融資體制改革是國企改革的一個(gè)重要方面，也是推動(dòng)經(jīng)濟進(jìn)一步發(fā)展的關(guān)鍵所在，它與國企建立現代企業(yè)制度的過(guò)程是緊密聯(lián)系的。

　　二、現階段我國水務(wù)投融資的改革嘗試及產(chǎn)生的積極影響

　　近年來(lái)，中國在水務(wù)投融資體制改革方面做了多種嘗試。我國城市水務(wù)市場(chǎng)化改革是在借鑒發(fā)達國家水務(wù)發(fā)展經(jīng)驗，在各地水務(wù)系統試點(diǎn)探索和政府積極推動(dòng)下進(jìn)行的。由于城市水務(wù)企業(yè)的經(jīng)濟特征異于一般的企業(yè)，則其投融資方式亦與一般企業(yè)有很大的差異，不同風(fēng)險的投融資方式對應不同的經(jīng)營(yíng)環(huán)境。

　　1、股票融資模式

　　股票融資模式是指水務(wù)企業(yè)通過(guò)發(fā)行股票的方式，在資本市場(chǎng)上籌集水務(wù)建設資金的一種模式。目前在中國，通過(guò)上市融集資金進(jìn)行股份制產(chǎn)權制度改革的水務(wù)企業(yè)有原水股份、凌橋股份、南海發(fā)展、創(chuàng )業(yè)環(huán)保、三峽水利、武漢控股等。

表 1  水務(wù)上市公司每股收益 （單位：元） 

　　近五年來(lái)，這些股票業(yè)績(jì)優(yōu)良（如表1 所示）。除武漢控股和錢(qián)江水利每股收益有所下降外，水務(wù)上市公司每年度的每股收益均保持穩定了增長(cháng)，水務(wù)盈利水平很高，反映出在水務(wù)行業(yè)中蘊含的極大商機，也為籌集資金提供了更廣闊的市場(chǎng)。究其原因，是因為此類(lèi)股票屬于具有獨特資源優(yōu)勢的企業(yè)的股票。資源優(yōu)勢，不僅表現在原材料資源優(yōu)勢上，還表現在市場(chǎng)資源優(yōu)勢上。由于基礎設施類(lèi)公司的穩定收益性和壟斷性，其他企業(yè)難以與之匹敵，從而使其具有較大利潤空間，能夠給投資者帶來(lái)比較穩定的回報。這對加快非上市水務(wù)企業(yè)完成體制改革、實(shí)現資本市場(chǎng)融資，增強在股票市場(chǎng)中的融資能力，必將起到積極的推動(dòng)作用。

　　2、合資模式

　　合資一般出現在國內水務(wù)企業(yè)與洋水務(wù)之間，主要有兩種形式：一是引進(jìn)外資組建新公司，它通過(guò)部分股權轉讓來(lái)引進(jìn)利用外資，對水廠(chǎng)進(jìn)行改造和運營(yíng)。 2001年徐州自來(lái)水公司出讓水廠(chǎng)與“香港國泰”組成合資水廠(chǎng)，由于采取了固定回報等方式，徐州水司承擔了巨額虧損。法國威望迪在2002年5月以近 21億元的價(jià)格收購上海自來(lái)水浦東公司50％股權，與中方共同組建全國第一家中外雙方共同投資、共同經(jīng)營(yíng)、共擔風(fēng)險、共享經(jīng)營(yíng)成本，不設固定回報的水務(wù)合資公司。另一種是出讓部分股權，引入戰略投資者模式。2003年底，首創(chuàng )威水和法國威利雅水務(wù)公司共同出資獲得了同時(shí)擁有供水和污水處理能力的深圳市水務(wù)（集團）公司向社會(huì )出售的45％股權，成為迄今為止國內最大宗的水務(wù)并購案。

　　3、發(fā)行市政債券

　　市政債券（municipal bond）是指由地方政府或其授權代理機構發(fā)行，用于當地城市基礎設施和社會(huì )公益性項目建設的有價(jià)證券。市政債券是地方債券的一種，是一個(gè)與中央政府債券（國債）相對應的債券。在國外成熟的債券市場(chǎng)中，除國債、金融債和公司債外，市政債券是重要的融資工具，已經(jīng)形成了較為規范的運作方式和嚴密的管理體系。但在我國市政債券尚未成為債券市場(chǎng)中的一個(gè)單獨券種。目前，我國地方政府雖然沒(méi)有發(fā)債權，但是，地方政府通過(guò)其他投資主體變通操作：一是中央財政發(fā)行國債再轉貸給地方，這種做法其實(shí)是中央政府替地方政府發(fā)行債券（見(jiàn)表2）；二是由代地方政府行使職能的專(zhuān)業(yè)投資公司代表地方政府發(fā)行企業(yè)債券。如1999年 4月，濟南市自來(lái)水公司發(fā)行的 1.5億元供水建設債券，為城市供水調蓄水庫工程投資，具有一定的市政債券性質(zhì)。

表2   中央國債再轉貸給地方的數額（單位：億元） 

　　發(fā)行市政債券為城市水務(wù)基礎設施融資，在國際上得到廣泛應用的前提下，其能否引進(jìn)中國并在水務(wù)基礎設施方面進(jìn)行試點(diǎn)，是需要值得探討和研究的新問(wèn)題。

　　4、BOT模式

　　當代資本主義國家在市場(chǎng)經(jīng)濟的基礎之上引入了強有力的國家干預。同時(shí)經(jīng)濟學(xué)在理論上也肯定了“看得見(jiàn)的手”的作用，市場(chǎng)經(jīng)濟逐漸演變成市場(chǎng)和計劃相結合的混合經(jīng)濟。BOT（英文“建設－運營(yíng)－移交”的縮寫(xiě)）恰恰具有這種市場(chǎng)機制和政府干預相結合的混合經(jīng)濟的特色。一方面，BOT能夠保持市場(chǎng)機制發(fā)揮作用。BOT項目的大部分經(jīng)濟行為都在市場(chǎng)上進(jìn)行，政府以招標方式確定項目公司的做法本身也包含了競爭機制。作為可靠的市場(chǎng)主體的私人機構是BOT模式的行為主體，在特許期內對所建工程項目具有完備的產(chǎn)權。這樣，承擔BOT項目的私人機構在BOT項目的實(shí)施過(guò)程中的行為完全符合經(jīng)濟人假設。另一方面，BOT為政府干預提供了有效的途徑，這就是和私人機構達成的有關(guān)BOT的協(xié)議。盡管BOT協(xié)議的執行全部由項目公司負責，但政府自始至終都擁有對該項目的控制權。在立項、招標、談判三個(gè)階段，政府的意愿起著(zhù)決定性的作用。在履約階段，政府又具有監督檢查的權力，項目經(jīng)營(yíng)中價(jià)格的制訂也受到政府的約束，還可以通過(guò)通用的BOT法來(lái)約束B(niǎo)OT項目公司的行為。BOT模式是在發(fā)達國家發(fā)展起來(lái)的一種利用外資和國內私人資本從事基礎設施建設的模式，近年來(lái)，這種方式正越來(lái)越受到發(fā)展中國家各國政府的重視。發(fā)展中國家越來(lái)越愿意向國內外私人投資者開(kāi)放基礎設施項目（見(jiàn)表3）。由于良好的政治經(jīng)濟環(huán)境，有力的政府支持，文檔清晰，透明度高，有經(jīng)驗的管理和各方公平的回報，BOT模式的項目進(jìn)展均非常順利。

表3  1988-1995 年發(fā)展中國家基礎設施私營(yíng)化比例 

　　三、我國投融資改革的不足之處以及如何完善我國水務(wù)投融資建設

　　盡管在水務(wù)投融資體制改革上出現了上述有代表性的多種模式，并且這一系列嘗試對我國城市水務(wù)建設起了很大的作用，但其中仍然存在的一些共性問(wèn)題不容忽視，仍需完善。

　　1、完善股票融資模式，優(yōu)化股權結構

　　發(fā)行股票上市融資是相對困難的融資方式，上市融資前必須按照我國上市公司相關(guān)規定進(jìn)行上市前的輔導，并對企業(yè)的管理體制、財務(wù)制度、企業(yè)經(jīng)營(yíng)行為進(jìn)行全方位的改造，而且上市與否還受?chē)�家上市額度的限制。

表 4  水務(wù)上市公司股本結構 （單位：萬(wàn)股） 

　　并且，對于已上市公司來(lái)說(shuō)，雖然表現不俗，但同時(shí)也存在大部分中國上市的通病，如表4所示，除了南海發(fā)展外，它們的流通股占總股本的比例最大的不超過(guò)34％，這說(shuō)明這些水務(wù)上市企業(yè)還遠未用足在資本市場(chǎng)上吸引社會(huì )投資的能力。國家股、法人股占絕對控股地位，這樣就無(wú)法發(fā)揮投融資體制改革所帶來(lái)的機制優(yōu)勢。就無(wú)法通過(guò)公司治理結構的調整如設立董事會(huì )使所有者職能的擔當者與管理者職能的擔當者分離開(kāi)來(lái)，解決政府行為合理化的問(wèn)題，并以此促進(jìn)企業(yè)自主經(jīng)營(yíng)的形成和轉換經(jīng)營(yíng)機制， 從而使企業(yè)真正加強管理，提高效率和經(jīng)營(yíng)管理水平，保證產(chǎn)品質(zhì)量和服務(wù)質(zhì)量。

　　所以，如果能適當減少?lài)�家股、法人股的比例，就可以�(xún)?yōu)化股權結構，又可將轉讓所得的資金再用于水務(wù)工程，從而堅定投資者信心，實(shí)現水務(wù)企業(yè)的可持續發(fā)展。

　　2、合資模式必須符合市場(chǎng)規律和國際慣例

　　分析合資模式，如下圖所示： 

 　　從圖 1 可以看出，對于資產(chǎn)（或股權）的轉讓方（一般為中方）來(lái)說(shuō)，通過(guò)采用資產(chǎn)出售、股權轉讓等方式吸引外資，以少量的國有資本吸引、帶動(dòng)私人資本，盤(pán)活資產(chǎn)存量，擴大城市基礎設施建設資金來(lái)源，同時(shí)引進(jìn)先進(jìn)的管理經(jīng)驗與技術(shù)，有著(zhù)十分重要的戰略意義。從股權（或資產(chǎn)）的受讓方來(lái)講，注入一定的資金，獲得較大的市場(chǎng)份額（尤其對于水務(wù)行業(yè)來(lái)說(shuō)，這種經(jīng)營(yíng)權是具有壟斷性質(zhì)的），這是一種具有戰略意義的行為，具有深遠的意義。

　　保定案例的失敗，主要是由于給予外商固定水價(jià)、固定水量以及固定回報率的協(xié)議，不符合共擔風(fēng)險與收益的市場(chǎng)規律。這為水務(wù)行業(yè)探索產(chǎn)權多元化的道路提供了寶貴的經(jīng)驗。

　　我們在與外資的談判和合作中，所遵循的不僅有國內的法律和法規，還有國際慣例。我國絕大部分地區對此尚不夠深入認識，因此阻礙了對這種模式的應用。在中法水務(wù)與保定合資水廠(chǎng)案例中，不僅消費者的利益受到損害，自來(lái)水公司也同樣注定要面對虧損的未來(lái)。在我國，也只有發(fā)達地區，如上海（威望迪上海浦東水務(wù)合資）、深圳（首創(chuàng )威水和法國威利雅深圳水務(wù)合資）是雙方均收益的交易，從中方來(lái)講，盤(pán)活了資產(chǎn)，獲得了較大的收益；從外方來(lái)講，外資大規模介入了城市供水管網(wǎng)，與單純的水廠(chǎng)相比，介入管網(wǎng)市場(chǎng)容量更大，遍布城市的龐大的管網(wǎng)和供排水設施更能容納大規模的資金。同時(shí)，管網(wǎng)放開(kāi)經(jīng)營(yíng)，讓外資直接面對中國市場(chǎng)和最終用戶(hù)，外資更能在水價(jià)調整中獲益，實(shí)現了中外雙方的共贏(yíng)。

　　因此，以合資的形式來(lái)共同經(jīng)營(yíng)，共擔風(fēng)險和收益，必須在符合市場(chǎng)規律和國際慣例的條件下，同時(shí)操作方式必須得當，才會(huì )實(shí)現中方水務(wù)、洋水務(wù)的雙贏(yíng)。

　　3、行市政債券，具有良好盈利能力的水務(wù)企業(yè)可以嘗試

　　一般來(lái)說(shuō)，市政債券有三大優(yōu)點(diǎn)：首先，融資成本低，所具有的免稅特點(diǎn)使其比國債之外的其他債券更具有吸引力。其次，期限長(cháng)，可長(cháng)至三四十年，可以更好地同基礎設施項目相匹配。資本市場(chǎng)上發(fā)行項目債券的平均期限一般較商業(yè)銀行貸款期限要長(cháng)。第三，流動(dòng)性高，在轉讓過(guò)程中隨時(shí)都可以被吸納和接受。因此，通過(guò)引進(jìn)市政債券，可以促進(jìn)我國債券市場(chǎng)結構的合理性，可以保證我國基礎設施建設資金的充足。

　　但是利用資本市場(chǎng)發(fā)行市政債券為項目籌資，也存在不少弊端：

　�。�1）導致管理上的過(guò)度疏忽（RegulatoryOversight）。由于市場(chǎng)投資者缺乏專(zhuān)門(mén)的技術(shù)和機構來(lái)監督項目的經(jīng)營(yíng)和管理，使項目發(fā)起人及其他參與者無(wú)法對項目進(jìn)行監督，因此它不能解決機構臃腫、效率低下、政企高度合一、內部人控制等壟斷企業(yè)的痼疾，不能從根本上提高本土供水企業(yè)的效率與服務(wù)水平。

　�。�2）在國外市政債券是作為城市基礎設施建設的一種重要的融資方式，但是在我國法律上，至今仍然沒(méi)有任何支持。因此，這種方式如果使用不當，有可能導致政府對水務(wù)發(fā)展過(guò)多的行政干預，甚至還可能成為“尋租”的機會(huì )，從而阻礙水務(wù)行業(yè)的發(fā)展。

　�。�3）債券到期時(shí)會(huì )構成對項目現金流量的巨大壓力，項目現金流量的產(chǎn)生是有階段性的 而債券到期時(shí)要求兌現本金，這就容易產(chǎn)生債券兌現要求與現金流量不匹配的問(wèn)題。

　�。�4）市政債券與其他金融工具一樣具有信用風(fēng)險。如1975年發(fā)生了22.5億美元的市政債券違約——紐約市票據違約，是歷史上最大的市政債券違約案之一。地方政府信用成了關(guān)鍵因素。

　　所以筆者認為，在中國具有良好盈利能力的水務(wù)企業(yè)可以嘗試作為試點(diǎn)，用市政債券方式進(jìn)行融資。從我國改革模式來(lái)看， 有選擇地挑選某些城市先進(jìn)行試點(diǎn)，然后總結出經(jīng)驗教訓再推廣到全國，這樣可以降低改革的成本，避免出現大的金融動(dòng)蕩。

　　4、建設具有中國特色的BOT模式

　　BOT模式前期準備工作比較復雜，費用高昂，它既涉及政府部門(mén)與非政府部門(mén)之間的談判工作，又牽涉許多需要互相之間良好協(xié)調的關(guān)鍵機構，它還包括許多金融、稅收、外匯等經(jīng)濟問(wèn)題和法律、公眾利益、環(huán)保等社會(huì )問(wèn)題。

　　但是BOT模式仍不失為城市水務(wù)業(yè)投融資的較為可行的模式。首先，對外貿易經(jīng)濟合作部《關(guān)于以 BOT方式吸收外商投資的有關(guān)問(wèn)題的通知》和國家計委、電子部和交通部聯(lián)合頒發(fā)的《關(guān)于試辦外商投資特許權項目審批管理有關(guān)問(wèn)題的通知》這兩個(gè)規范性文件為BOT模式提供了法律保障。其次，采用 BOT 模式，可吸引大量國際資本和民間資本進(jìn)入公用事業(yè)、彌補財政資金不足、減輕財政負擔，分散政府的投資風(fēng)險，也避免了政府的債務(wù)風(fēng)險，有助于引進(jìn)先進(jìn)的管理經(jīng)驗和設計、施工等技術(shù)水平，有利于提高項目的運作效率，減少公共產(chǎn)品生產(chǎn)中尋租活動(dòng)所帶來(lái)的社會(huì )經(jīng)濟資源的浪費，同時(shí)可以挖掘私營(yíng)部門(mén)的能動(dòng)性和創(chuàng )造性，以利益驅動(dòng)機制提高效率和生產(chǎn)力，解決普遍存在的基礎設施運營(yíng)效率不高的問(wèn)題。

　　正是由于BOT方式在基礎建設方面具有巨大的優(yōu)越性，因而它在許多發(fā)展中國家都得到了很快的發(fā)展。城市水務(wù)中如水廠(chǎng)、管網(wǎng)等作為相對獨立的設施，完全可以推向市場(chǎng)，由企業(yè)投資，選擇技術(shù)先進(jìn)、經(jīng)驗豐富、能提供優(yōu)質(zhì)服務(wù)的企業(yè)運作。但是，BOT在我國推廣的過(guò)程中一直存在著(zhù)一個(gè)死結，那就是通過(guò)以固定高回報率（一般性為15%左右）的外資BOT的合作經(jīng)營(yíng)方式。這種經(jīng)營(yíng)模式給國內許多自來(lái)水公司帶來(lái)不少的經(jīng)濟負擔：首先，洋水務(wù)通過(guò)建水廠(chǎng)購買(mǎi)外國設備，先取得較豐厚的利潤。同時(shí)他們控制和掌握了國內部分自來(lái)水企業(yè)技術(shù)改造和技術(shù)進(jìn)步關(guān)鍵環(huán)節，并以此獲取進(jìn)一步利潤。其次，固定回報的方式把價(jià)格問(wèn)題甩給自來(lái)水公司，最終把負擔轉嫁給終端用戶(hù)，難題推給當地政府。

　　早期的BOT投資是沒(méi)有市場(chǎng)風(fēng)險和財務(wù)風(fēng)險的，而無(wú)風(fēng)險的高回報的“超國民待遇”并不符合市場(chǎng)規則的要求，內外資企業(yè)不能在同一起跑線(xiàn)上競爭，因而設定回報率的BOT仍然是一種變相的行政性壟斷。1997年，在BOT和其他合作模式中明文規定回報的做法已經(jīng)被國家廢止，但變相回報的方式依然存在，通常是根據外資投資額度和經(jīng)營(yíng)期限，加上外資所希望得到的投資回報率往往在12%～18%之間，高者可達20%以上。

　　因此，筆者認為BOT在國內推廣過(guò)程中，除了吸引外資，更應該吸引國內私營(yíng)經(jīng)濟的資本，這才是BOT在我國正確的發(fā)展道路。盡管 BOT 確實(shí)曾為發(fā)展中國家吸引外資起了很大作用，但 BOT 遠非一種僅僅用于吸引外資的方法，而發(fā)展中國家用來(lái)吸引外資的 BOT項目易陷入各種困境如匯率風(fēng)險，貨幣兌換困難，國際慣例與國內現狀的矛盾等。

　　此外，一味地吸引外資，對國內資金產(chǎn)生擠出效應，使國內資金喪失投資機會(huì )，不能有效發(fā)揮作用。這促使國內資金加入游資的行列，循環(huán)地在證券市場(chǎng)、房地產(chǎn)市場(chǎng)等市場(chǎng)上炒作。這既導致價(jià)格的飄浮不定，同時(shí)助長(cháng)了泡沫經(jīng)濟。如今的大量國內游資在中國房地產(chǎn)上的炒作，很大的一個(gè)原因是國內資金找不到好的投資渠道。

　　再次，我們也要正視BOT項目的前期運作周期長(cháng)，費用高昂，談判周期長(cháng)，項目融資有數億甚至數十億的資金投入，系統復雜等問(wèn)題，必須在操作上規范化、精細化，加強風(fēng)險預測和控制能力，使得BOT投融資模式能更加發(fā)揮市場(chǎng)機制在資源配置中的基礎作用，從而推動(dòng)整個(gè)社會(huì )經(jīng)濟體制的市場(chǎng)化進(jìn)程和改革的進(jìn)一步發(fā)展，提高我國經(jīng)濟的國際化水平。